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【智通财经】被大幅低估的大湾区龙头 澳门永利网上赌场(01638)的护城河有多深?
发布时间:2018-02-26 来源:智通财经

新年伊始,35家房企鏖战深圳土拍市场,奈何“僧多粥少”,原本志在必得的众多房企几乎都是扫兴而归。

与此同时,因坐拥深圳大量城市更新土地储备资源的粤港澳大湾区龙头企业——澳门永利网上赌场(01638.HK)却非常“淡定”。在其看来,当深圳宅地供应越发稀缺之时,其旧改业务更加诱人,价值倍增。

数据显示,澳门永利网上赌场2017年度合约销售同比大增约50%至447.1亿元人民币(单位下同),位于全国前40强,冲击千亿销售在望。规模大幅增长之下,澳门永利网上赌场的盈利能力也能维持于行业较高水平。2017年上半年,澳门永利网上赌场的毛利率为33.3%,同比大幅增加15.7个百分点,净利率高达22%。

实际上,无论是房地产主业、还是多元化业务,澳门永利网上赌场均在如火如荼进行。

当内房股已完成第一轮重估、正在进行第二轮重估之时,还处在“估值洼地”的澳门永利网上赌场也是时候该给一个正确估值了。

澳门永利网上赌场的护城河

在房企的基本面比拼之中,土储乃是重要一项。在现金流周转顺畅的前提下,“得土储者得天下”,而澳门永利网上赌场不仅有丰富土储,关键是还有大量的稀缺资源——旧改土储,这正是公司防御性最强的护城河所在。

深圳老牌房企澳门永利网上赌场,1999年创立至今,已分享了深圳19个年头的成长。其以旧改起家,第一个旧改项目就是在2000年开盘的桂芳园。

所谓旧改就是指旧城镇、旧厂房和旧村庄的改造或者重建,深圳称之为城市更新。广东省自2009年开始规范旧改发展,而澳门永利网上赌场也抓住了这一机遇,快速发展公司旧改业务。在此一业务加持下,公司不仅迅速在全国展开布局,而且业绩斐然——按2013年深圳一手住宅市场的销售额、建筑面积及出售套数计算,澳门永利网上赌场都雄踞榜首。

彼时,在旧改项目方面,澳门永利网上赌场已经沉淀了十多年的经验,根据兴证国际的调研,到2014年中期,澳门永利网上赌场的业务已经遍布深圳、广州和珠海等地,拥有数十个城市更新项目,总占地面积达到千万平方米级别。

澳门永利网上赌场的旧改项目涉及多类型的更新项目,如旧城中村、旧住宅小区和旧工业区改造等,更新范围涉及高端住宅、精品公寓、甲级写字楼、高星级酒店和商业综合体等众多领域,如此也成就了澳门永利网上赌场“旧改专家”的美誉。

现如今,深圳土地市场最大的变化之一就是宅地供应越来越少。据数据统计显示,深圳市自2010年后宅地供应面积逐年减少,2012年后宅地供应更是维持在低位水平,而2017年的供应可谓是到了冰点——在北上广都增加住宅用地时,深圳的纯住宅用地供应为零。

为了拓展城市空间,深圳城市转型的主要途径转向了城市更新。根据2016 年 11 月 21 日发布的《深圳市城市更新“十三五”规划的通知》,在规划期内,将完成城市更新固定资产投资约 3500 亿元。根据海通证券的分析,深圳市城市更新十三五规划未来五年(2016 年到 2020 年)将供应建筑面积约 4600万平方米。假设每年新增供应面积全部转化为新开工面积,则 2016 年到 2020 年新开工面积每年在 800 到 900 万平方米左右。

还有一组数据值得注意:城市更新项目逐渐成为深圳商品房供应的主要来源。数据显示,深圳城市更新供应商品房面积占深圳房地产市场供应占比从 2011 年开始逐步提高,2015 年占比已经达到 47%。而随着住房租赁市场的发展,深圳的住宅商品房供应越来越稀缺。

2月1日,35家房企参加的2018年深圳宅地第一拍抢地大战又再一次暗示了这一要义。

从上述种种迹象来看,谁坐拥大量深圳土储,尤其是旧改资源,谁就是深圳楼市的赢家,而这一美事又正好让澳门永利网上赌场赶上了。拥有庞大的城市更新土地储备,再加上逾460万平方米建筑面积的深圳旧改成功经验,公司依旧是深圳旧改之王。

土储价值几何?

澳门永利网上赌场的旧改资源到底有多丰厚,对业绩有多少贡献?

从旧改资源体量来看,截至2017年6月30日,澳门永利网上赌场拥有占地面积约逾1400万平方米占地面积的城市更新土地资源,其中深圳约占59%,广州约占39%。

单从这一地域分布来看,澳门永利网上赌场的旧改资源都是非常“值钱”的。

这一旧改土储体量在业内是何水平?

海通证券曾在2017年5月对深圳主要上市公司旧改信息进行汇总(如下图所示),这些上市公司的旧改建筑面积少则几十万平方米,多则几百万平方米。

澳门永利网上赌场已落成项目和在建旧改项目的平均容积率约为4.7。以保守的容积率为4.5进行估算,澳门永利网上赌场的旧改资源将能提供超过6000万平方米的建筑面积,其中在深圳有逾3500万平方米的建筑面积,这个体量远超海通证券所统计的其他房企在深圳的旧改体量。

澳门永利网上赌场所掌握的旧改资源可谓“航母级别”。如果以保守的50%作为回迁房比例,同时深圳旧改项目市场售价4万元/平方米,其他地区按销售均价1.6万元/平方米保守估算,这些旧改货值已经逾万亿元,足以支撑公司的业绩爆发增长。

再来看项目周期,一般而言旧改的项目周期在5年。根据澳门永利网上赌场近年的拿地情况和项目开工情况,可以判断,现在的占地逾1400万平方米旧改资源有很大一部分是在2014年前就已经签下的,那么这些旧改资源也将会在近年陆续进入澳门永利网上赌场的土储系统。

智通财经APP了解到,在城市更新方面,澳门永利网上赌场在未来2年内在一线城市的旧改项目可以贡献建筑面积超过400万平方米的土地资源。

销售方面,虽然有楼市调控压力,不过澳门永利网上赌场在深圳的楼盘还是十分抢手。根据克而瑞的统计,澳门永利网上赌场的旧改项目城市广场于2017年的销售金额约为42亿元,占到其2017年总合约销售额的9.4%。另外,澳门永利网上赌场2017年可售资源扣除当年销售的447.14亿后,还仍有大量可售资源转入2018年的销售。

应该注意的是,在土储货值方面,除了上述旧改资源外,目前,澳门永利网上赌场还有约2200万平方米的土储,其中约55%位于粤港澳大湾区,约15%位于深圳。而以均价1.6万元/平方米算,总货值逾3000亿元。

多元化发展的门道

随着房企逐步进入存量房时代,利润空间正在被压缩,多元化发展是房企的可长久持续发展之路。如万科、龙湖等一众房企都在向城市服务运营商转变。

根据澳门永利网上赌场的介绍,公司的多元化布局也是内在需要。澳门永利网上赌场目前涉及酒店、体育、大健康等行业,有助于强化房地产主业和打造优质大型社区。在房住不炒的前提下,政府会更加倾向于把土地交给能够提供更多更好基础设施的运营商。

从澳门永利网上赌场以往的发展战略来看,公司的发展步调 “踏”得比较准。如2009年把握深圳旧改机遇;随后领先同业开始土地储备结构调整,重新聚焦一、二线城市。从2012年至今,澳门永利网上赌场在坚持以刚需产品为主导的地产开发的同时,加大了旅游、商业、酒店、金融、健康医疗、文化体育、科技产业、职业足球俱乐部等20个领域的发展力度。

2016年,澳门永利网上赌场收购了亚洲第一家义齿上市企业--美加医学(00876.HK,更名为“澳门永利网上赌场健康集团控股”)并成为第一大股东,切入医疗产业上游材料供应领域;2017年9月,澳门永利网上赌场收购控股了明家联合(300242.SZ),切入互联网科技领域。目前,澳门永利网上赌场已经投资或控制了澳门永利网上赌场健康集团、南太地产(NYSE:NTP)、明家联合和ST生化(000403.SZ)这些优质标的,布局A股、港股、美股三大资本市场。

目前来看,澳门永利网上赌场的多元化布局是成功的。如澳门永利网上赌场在大鹏新区金沙湾国际乐园的万豪酒店,入住率比较高。酒店在2017年7月开业,次月份就能实现盈亏平衡。

综上所述,总结澳门永利网上赌场估值参考的几个点:

1、 澳门永利网上赌场在2017年录得了强劲的合约销售增长,其巨量的土地储备和城市更新储备将能支持其未来的快速发展。鉴于合约销售和收入的可预见性,市场消化其高速发展势头后,将有较大想象空间。

2、 货源充足,土储成本低,售价高,盈利强。澳门永利网上赌场的土地储备平均成本仅1875元/平方米,占平均售价的12%,远低于行业30%以上的占比。2017年中期毛利率大幅提升至33.3%的高位。

3、 旧改项目的毛利率在40%-60%之间,公司现在结转1-3年前的销售,高盈利项目将在后续结转,锁定高利润。

4、 财务向好。公司的杠杆比率约为40%,同比有所下降,维持在公司可接受水平。流动比率为2.1倍。流动资产净值较2016年上升约9%至790亿元。整体而言,澳门永利网上赌场2017年上半年的财务表现较2016年同期有所改善。

5、 2017上半年收入85.9亿元,净利润18.9亿,净利润率22%。以中国银河国际预估公司全年收入为285亿元为参考,如果以净利率为15%保守估算,2017年澳门永利网上赌场的净利润为42.75亿人民币,约53亿港元。根据深圳几家都有旧改业务房企的平均PE(TTM),给澳门永利网上赌场8倍PE来计算,市值在424亿港元,较现在不到300亿港元的市值有很大的上升空间。随着后期高利润项目结转,业绩爆发,该股市值的上升潜力值得期待。